（报告出品方/作者：华龙证券，姬志麒、王芳、罗洁）
1“共同富裕”提升消费总量，优化收入结构，提振消费能力与信心，促进消费升级1.1 政策背景及演进
早在 1953 年，第一代领导核心首次提出“共同富裕”。经过半个多世 纪的努力，我们终在 2020 年完成全面建成小康社会的伟大目标。但是随着 中国 GDP 总量已经稳居世界第二，经济社会快速发展，人民生活水平的逐 步提高，我国居民劳动报酬在初次分配中的比重一直不高，形成鲜明反差， 贫富差距进一步增大。从国际上通用的、用以衡量一个国家或地区居民收 入差距的常用指标国居民收入基尼系数来看，2003 以来一直处于 0.46 至 0.50 之间。从世界银行公布的基尼系数比较来看，我国也略高于美国，并 显著高于欧盟国家。收入差距、地区差距、城乡差距等伴随着我国步入老 龄化社会逐渐显现。
1.2“共同富裕”推动中等收入人群总量增加、结构优化，消费提质扩容
实现共同富裕有两个必要条件：一是经济体量要做大，我国与发达国 家相比，消费率差距较大，我们要在消费总量上做大，提升消费在经济中 的占比。二是要形成橄榄型的消费结构。目前我国居民收入结构呈金字塔 形，收入差距大、收入差距的分化是消费增速滑坡的重要原因之一，橄榄 型的结构有利于消费总量扩大。
人口结构与收入结构的变化直接影响着消费总量与消费结构，同时也 是消费能力和消费意愿的主要影响因素。一是，中等收入群体是引导社会 消费质量的主要群体，而目前国内中等收入群体明显占比不足，整体呈现 出金字塔型的收入结构，农村呈现倒钉子结构，低收入人群占比超 90%， 一二线发达城市接近橄榄型，中等收入群体占 52.6%。二是，收入结构与 支出结构失衡造成消费升级扩容进程缓慢。从居住、教育、医疗等生存型 支出来看，居住成本接近发达国家，教育成本占比 7.7%，高于发达国家 5%， 医疗成本占比 13.3%，高于发达国家 6.8%。其生存型支出将挤压居民在其 他消费类别的支出空间。
按照国家统计局标准：家庭年收入 10-50 万元为中等收入标准。国内 符合标准的约有 4 亿人（或 1.4 亿户家庭），占总人口数约为 28.6%；其 次，城乡收入差距较大。2020 年，我国城镇居民家庭人均可支配收入为 4.38 万元、农村居民人均可支配收入为 1.71 万元、贫困地区农村居民人均可支 配收入为 1.26 万元，而我国的乡村人口数量占比（36.1%）远高于美国（2010 年 19.3%）。2018 年，中国、德国、美国、日本（2015 年）的城市化率分 别为 59.15%、77.13%、82.26%和 91.38%。此外，看各国的基尼系数，目前 中国跟美国的数据偏高，处于警戒线上方，因此与发达经济体相比，我国 居民收入差距、财富差距是较大的。
未来中等收入人群的扩大主要来自于低收入人群中有望成为中等收入 人群的最有潜力的人群。根据 2018 年世界人口收入分布中位数的 67%-200% 作为分界线计算我国低、中、高收入人群的比重，结果显示低收入人群比 重超过了 2/3，而且在农村的比重高达 93%。从不同地区的三类收入人群的 分布来看，中部和西部地区的低收入人群都占有更大的比重，低收入人群 占比分别为 75.5%和 74.2%。
由此可见，低收入人群是一个庞大的人群，他们的收入有很大的差别， 他们中有相当一部分人群的收入与界定中等收入群体的下限标准相差不 大，还有一部分人群处于相对贫困状态。因此，在实施扩大中等收入人群 的发展战略中应该识别那些低收入人群中最有潜力成为中等收入者的人 群，并对这个人群采取更加有针对性的扶持政策。
根据 2018 年 CHIP 数据测算 1，在低收入人群中有 15%的人群其收入水 平与中等收入群体（下限）标准的差距不足 20%，即他们的收入虽低于下 限但高于下限的 80%。他们应该是在未来 5-10 年最有希望进入到中等收入 行列、也是最有潜力成为中等收入人群的群体。如果这部分人群成为中等 收入群体后，那么我国中等收入人群比重会上升约 10 个百分点，中等收入 人群规模会超过 5 亿人。另外，低收入人群中有 46%人群其收入水平高于 中等收入（下限）标准的 50%，他们应该是在未来 15-20 年我国中等收入 的潜力人群。
未来，“橄榄型”收入分配结构将缩小群体差距、促进阶层流动，缓 解贫富矛盾。而中产阶层未来是引导社会消费的最主要群体，这部分人数 增加较多时，有益于促进消费总量增加和消费升级，最终保证稳定的消费 市场。当居民可支配收入持续增加，收入结构不断改善，消费在三驾马车 中的重要性将不断加强，成为经济增长的重要驱动力对消费行业带来利好。 我们认为，沿着共同富裕大方向可以从两条路径发掘投资机会：(1)受益于 居民需求全面提升的必选消费领域；(2)受益于支出结构优化的可选消费领 域。
2.1 消费行业各环节均呈现边际改善迹象
2021 年消费整体较 2020 年有显著边际改善，但受到多次散点爆发的 疫情和局部地区极端天气的扰动，以及经济下行，输入性通胀等带来的中 小企业经营与中低收入人群压力增大等影响，导致居民消费意愿降低，消 费信心不足，使得整体消费呈现波动式修复节奏。
从社会消费品零售的总体规模看，我国社会消费品零售额在 2009 年之 后基本呈现出增速放缓趋势，排除 2020 年年初至今疫情带来的异常波动影响，现已基本恢复至疫前增长水平。消费方面，截止 2021 年 10 月，2021 年社会零售品销售总额相较于 2019 年同期累计增长 7.1%，其中商品零售 较 2019 年同比增长 8%，餐饮收入增长 0.6%。总体居民消费复苏已经得到 显著体现，但由于疫情扰动，餐饮等接触性消费意愿有所压制，仅基本恢 复至疫情前，而限额以上单位社零增速普遍高于行业整体。分品类来看， 可选消费复苏显著，金银珠宝累计同比增长 38.1%，化妆品在去年高基数 基础上累计同比增长 16.7%；线上化趋势仍在，网上消费占比虽略低于 2020 年，但较 2019 年仍有 3%-4%的显著提升。酒旅出行方面，2021 年前三季度， 国内旅游总人次 26.89 亿，比上年同期增长 39.1%，恢复到 2019 年同期的 58.5%；前三季度国内旅游收入（旅游总消费）2.37 万亿元，比上年同期 增长 63.5%，恢复到 2019 年同期的 54.4%。根据商务部预测，以 2019 年为 基数，2021 年全年社消增速或可达到 7%-8%。
从规模的角度来看，限额以上的单位（年主营业务收入 2000 万元及以 上的批发业企业、500 万元及以上的零售业企业和 200 万元及以上的住宿 餐饮业企业）占比相对较低，且自 2014 年到达峰值 45.96%后逐年显示出 下降趋势，在 2019 年占比下滑至 33.66%之后缓慢回升，2021 年 10 月时占比上升至 36.62%，剩余的销售零售额贡献来自于规模以下的单位企业。增 速方面，2011 年开始限额以上的单位企业销售额增速逐年下滑，并在 2014 年之后失去了超越整体增速水平的优势；与之相反，规模以下的单位企业 零售额增速一直保持良好的增长态势，2011 年开始不断攀升。受疫情影响， 自 2020 年 5 月开始，规模以上企业的累计社消增速表现已开始逆势跑赢整 体水平；截止 2021 年 9 月持续出现差异型走势，限额以上单位消费品零售 额累计增长 17.90%，表现优于社零整体走势 16.40%，且早于 2020 年下半 年开始便实现单月正增长，这体现规模体量相对较大的公司企业在疫情期 间防风险抗压能力更强，维持经营的优势明显。
从消费复苏现状与结构角度来看，整体消费复苏节奏放缓与分化的影 响因素不仅来自疫情扰动，同时也存在内生性抑制因素，但是从内生性因 素观察来看，存在边际改善迹象。整体复苏结构存在商品与住宿餐饮，限 上消费与限下消费，必选与可选消费的分化特征，这种消费分化表现能让 我们更加关注和识别未来修复过程中更为关键的影响因素，进而跟踪关键 因素改善程度，并进一步实施消费板块的投资策略。我们认为，在不爆发 较大规模疫情影响的前提下，对整体消费修复节奏抑制的主要拖累来自限上可选消费和限下消费。而我们认为从供需端、成本端，政策端来看，各 环节均呈现出边际改善迹象，支持消费 2022 年延续复苏。
疫后消费修复过程中，必选消费恢复缓慢，但相对稳定，可选消费先 强后弱。一般来看，必选消费频率高，需求收入弹性小，可选消费周期性 强，需求的收入弹性较大。食品粮油等必选消费多为刚性需求，相比可选 消费，受到居民收入水平影响较小，同通胀水平相关性较强，一般 CPI 上 行将带动必选消费价格上涨，助推增长趋势；可选消费本身存在较强的周 期属性，受到基于居民收入水平的消费能力与消费意愿影响较大，当遇到 经济形式疲软，收入预期降低时，存在消费推迟倾向。
疫情爆发初期，对必选消费与可选消费均产生较大影响。必选消费同 比增速下滑 12.13%，可选消费同比增速下滑 28.79%。进入疫后修复期时， 具备强周期属性的可选消费开启 K 型修复，触底反弹，快速回升，而具有 消费韧性，周期属性较弱的必选消费恢复稳健，但是弱弹性使得修复增速 相对较慢。进入 2021 年二季度，受到经济复苏抑制的影响，以及三季度多 地散点疫情爆发的扰动，需求不足，导致可选消费受到较大影响再度走弱。
可选消费波动的主要原因：一是疫情得到有效控制后，出现消费压抑 释放的补偿性消费引发反弹，而随后疫情出现反复再度受到影响；二是“芯 片慌”与“海运吃紧”被动降低需求动能。芯片短缺影响了生产制造，进而影响产品出货和销售，典型的如扫地机器人、手机、汽车、智能广告屏 等。同时，缺芯也影响了产业链上人群的收入，工作时间缩短、部分产业 链上的裁员等。数据显示，截至 11 月 14 日，因芯片供应短缺已造成全球 汽车市场减产 1009.7 万辆。但是这一局面随着全球各大芯片代工厂开始建 厂扩产，2022 年或 2023 年供给端产生的供应链矛盾将出现缓解。海运运 价自 2020 年四季度开始激增、运力持续紧张，目前运价已从 10 月下旬高 点开始回落。我们认为，总体随着疫情的更加可控与国外相对开放式的防 疫手段，运力、运价有望得到缓解，进而影响出口业务占比较高的公司出 现边际改善。
从政策角度来看，中央政治局及各部委出台多项相关政策，引导未来 国内消费健康、高质量发展。政策中提到，顺应居民消费升级趋势，提升 传统消费，培育新型消费，发展服务消费，放宽服务消费领域市场准入， 提高公共服务支出效率，扩大节假日消费，完善城乡融合消费网络，扩大 电子商务进农村覆盖面，完善市内免税店政策等等，体现出双循环背景下， 促进居民消费升级、培育新消费成为“十四五”时期政策的主题；从总量 层面来看，针对内需市场，发展规划中明确强调了深化供给侧结构性改革， 适应个性化、差异化、品质化消费需求，持续扩大优质消费品、中高端产 品供给，提升自主品牌影响力和竞争力，率先在化妆品、服装、家纺、电 子产品等消费品领域培育一批高端品牌。此外，多种形式促进文化旅游消 费，大力支持“夜经济”发展，如果未来疫情不超预期发展，文旅、住宿、 餐饮的消费动能将加速回升。
餐饮酒店增长恢复的关键是限下消费的需求提升。疫情散点爆发对餐 饮酒店，部分必选消费品的复苏造成冲击。从三波疫情反复时，餐饮增速 变化来看，受到冲击最为明显，餐饮增速中枢较疫前下滑 10%。餐饮修复 的制约因素主要体现在两个方面：一是，三季度多地散点疫情扰动，存在 约束消费意愿与消费信心影响因素；二是，餐饮消费中占比达到 75%的限 下消费恢复速度缓慢抑制整个住宿餐饮增速中枢修复。因为，限上消费在 二季度就已经恢复到疫前水平，统计局数据显示，恢复至 2019 年同期的 102.1%。但是我们认为，2022 年，随着疫苗覆盖达到 85%“阻断”水平的 推进，叠加特效药上市加速，疫情影响减弱，餐饮消费的恢复水平更多的 需要关注内在结构性回升动能，也就是餐饮消费中占比较大的限下消费的 需求提升是关键。而中低收入群体收入快速增长的阶段，往往对应着限额 以下消费快速提升的阶段，因此，关键在于中低收入群体的收入修复。
影响居民消费的三因素是就业、收入和消费倾向，后疫情时代收入增 速与消费信心修复是关键因素。统计局数据显示，限上消费基本已经恢复 到疫情前的增速水平，而占比达到 58%的限下消费恢复速度明显比较疲软， 增速中枢较疫情前下降了 8.7%。限下消费复苏缓慢的主要原因是疫情对中 小企业经营和中低收入人群的就业影响，以及对中低收入人群相对密集就 业的服务业的影响。中小企业受到影响主要是输入性通胀引起的上游原材 料价格上涨后对利润的挤压。2022 年，我们认为，在十四五期间重要主题之一的“共同富裕”政策大背景下，橄榄型收入结构优化，释放公共消费 与生存性消费空间以增加其他消费，内循环及促进消费政策出台等趋势背 景下，叠加短期疫情防控有效性提升，防控进入常态化后，中低收入人群 就业和消费意愿将逐步恢复。同时，PPI 和 CPI 的剪刀差代表下游的成本 端压力，和限下消费的相关性较高，随着 PPI 和 CPI 剪刀差的逐步收敛， 限下消费动能将稳步回升。
截至 10 月，就业市场恢复表现较好，全国城镇调查失业率为 4.9%， 与上月持平。从经济先行指标看，从业人员 PMI 为 48.8，虽有所下降，但 与疫情前水平相比，当前从业人员 PMI 依旧较高。从分项上看，中小型企 业虽然仍位于荣枯线以下，但均同时显示出改善迹象。
PPI-CPI 剪刀差有望收敛，消费品成本端影响有望减弱。2021 年年初 以来，国际能源供求紧张，大宗商品和上游原材料价格持续上涨，我国 PPI 和 CPI 剪刀差持续扩大到极致，10 月已达 12 个百分点，创历史新高。上 游原材料价格的大幅上涨导致下游消费品成本增加，利润受影响。根据宏 观对大宗商品价格回落及高基数影响预期，在 PPI 见顶，并向 CPI 传导的 背景下，PPI-CPI 剪刀差有望收敛，未来中小企业的经营性收入和中低收 入群体的工资性收入预计逐步修复。同时，前期受原材料涨价影响的大众 消费品基本面将得到改善。
消费者的消费能力和热情都处于健康发展的态势。尽管近年来国内居 民人均消费支出有所回落，消费占支出比重下降，但中国居民恩格尔系数 持续走低，说明国内居民消费结构改善，粮油饮食等保障日常需求支出占 比下降，服务类消费及享受型消费占比提升，消费升级趋势明显。在物价 水平平稳的环境之下，人均可支配收入的提升对于消费者的信心和购买力 存在积极促进作用，因此人均可支配收入与消费者信心指数应该存在相似 的变化趋势。2008 年金融危机之后，中国的消费者信心指数自 2011 年开 始回升。2020 年受疫情影响内消费者信心指数出现 V 字形走势，随着疫情 的影响消退，国内管控逐步步入常态化，消费者信心对应出现提升恢复， 截至 2021 年 10 月的表现，消费者信心指数在历史的高值水平（125.20） 附近波动。由此可见，消费者的消费能力和热情都处于健康发展的态势， 短期内波动的疫情并没有对整体消费者信心指数的走势形成剧烈影响，依 旧利于未来的长期消费恢复发展。
短期而言，中低收入人群可支配收入随着供给端成本下降，企业经营 压力减小，以及服务经营正常化等影响因素缓解得到有效改善；中长期来 看，随着收入分配结构发生重大变化，低收入群体的规模将不断缩减，而 中等收入以上人群将持续增加，各收入群体的变化将催生出庞大的消费转 型和升级需求，释放庞大消费潜力。据经济学人智库预测，到 2030 年中国 将呈现出很多中产阶级社会的特点，中等收入人群将占人口的约四分之三。
2.2 消费行业复苏潜力犹在，关注三条主线布局机会
2021 年以来，消费股大多处于调整阶段，很多细分子行业已回调至相 对较低的估值区间，结合当前的估值水平，2022 年大消费投资策略，我们 看好以下三条主线：一是估值低位，业绩延续复苏有望承接估值空间提升 的休闲旅游、文化传媒行业；二是中长期确定性较强的可选消费品高端白 酒、次高端白酒、免税商品、奢侈品、新能源汽车、专科医疗服务等；三 是提质涨价后预计边际改善的啤酒、智能家电等。
主线一：看好价格基本已经探底、预计 2022 年会反弹的旅游景区、文 化传媒行业。
疫情影响下，景区客流量大幅缩减，21Q2 景区已基本恢复至 2019 年 疫前状态，三季度四季度受局部疫情反复和各省防疫管控政策收紧的影响， 景区客流量再次下行。2022 年，若疫情能够得到有效控制，国内旅游市场 有望继续复苏，叠加国内旅游业疫后供给侧存在深度改革，具有稀缺属性 和优质体验的休闲度假类景区或项目或将呈现业绩波动向上的趋势。业绩 修复承接估值下修后，在景区多元复合发展背景下仍存在继续驱动估值上 升的逻辑，板块有望迎来估值优势的布局机会。
文化传媒作为可选消费板块，行业发展的关键是内容与媒介的共同驱 动，而媒介在于科技发展驱动，内容在于经济与文化发展的驱动。目前， 在国家重视精神生活富裕，悦己悦心消费体验日渐显现，社交零售时代开 启，文化自信带动国潮品牌地位不断提升，叠加科技发展催动媒介消费体 验升级等等都将为传媒消费领域发展带来新的增长空间。行业整体业绩表 现处于底部回升阶段，估值存在提升空间，关注业绩修复持续性较好与成 长性较高的细分领域龙头公司。
主线二：消费升级背景下，长期看好可选消费品免税商品、奢侈品、 新能源汽车、专科医疗服务、高端白酒、次高端白酒等确定性较强的细分 子行业。
2021 年，奢侈品行业逆势上涨，一线品牌多次提价，甚至出现抢购热 潮和断货情形，奢侈品消费升级。疫情之下，以前更偏爱境外购买的消费 者回流，转而选择境内消费，同时，受国家海关等优惠政策的影响， 免税 商品需求持续升温。
新能源整车需求量大增，行业有望进入加速发展期，智能化发展是未 来的大势所趋，国内车企均在积极布局电动化和智能化，把握弯道超车新 机遇。
医药板块关注的路径主要围绕大健康产业消费升级。可支配收入水平 提升后对服务消费、新型消费、高品质消费的需求会大幅增加，尤其是打 开大众对于健康保健及专科医疗服务的消费需求空间。2022 年持续看好专 科医疗服务领域。
白酒具有一定的社交属性，消费升级下，人们对优质商品存在较高的需求，高端次高端白酒基本面向好，长期来看，依然处在景气赛道。
主线三：原材料成本上升后，啤酒企业、智能家电企业迎来一波提价 潮。大宗商品价格拐头后，业绩迎来改善。
2021 年，啤酒企业面临原材料成本上涨带来的压力，产品升级提价是 2022 年啤酒企业的重要主题。需求端消费升级推动高端啤酒成长空间较大， 另外，价格上涨有助于啤酒企业缓解净利润和毛利率承压，提价后预期边 际向好。
家用电器行业有较强的科技属性，随着中等收入人群的扩大、居民收 入预期增强、以及人民消费观念（意识）的升级等影响，未来集智能化、 懒人化、套系化的智能家电更加受到消费者的青睐。2022 年受到上游原材 料成本回落、下游升级替换需求增加及产品结构升级 提价等预期影响，将 带动家电企业盈利上行、业绩弹性增加。
3 健康医疗：消费升级催化相关高品质医疗消费需求3.1 行业回顾
3.1.1 业绩回顾
2021 年前三季度，A 股医药生物上市公司实现营业收入 1.66 万亿，归 母净利润 1797 亿元，同比分别增长 18.15%、27.40%。而 2020 年三季度营 业收入与归母净利润同比增长分别为 4.26%、31.31%。我们看到，营业收 入的增速在后疫情时代基本得以恢复，但归母净利润增速仍相对落后（主 要原因在于 2020 年全球生物医药市场需求提升带来盈利的大幅增加导致 基数较高）。
再看细分行业，2021 年前三季度医药生物行业各子行业内部延续分化 趋势。按申万二级行业分类，归母净利润增速分别为：生物制品（83.99%）、 医疗服务（54.47%）、医疗器械 29.45%）、中药（20.58%）、医药商业（15.94%）、 化学制药（5.79%）。
2021 年前三季度医药板块上市公司业绩虽呈较大分化，但行业整体处 于较为稳健的增长态势。
3.1.2 二级市场走势
2021 年 1 月以来（1 月 1 日-12 月 31 日），申万医药生物行业指数下 跌 5.73%，同期沪深 300 指数下跌 5.20%，跑输指数 0.53 个百分点，在申 万行业类（2021）31 个一级行业中排第 26 位，全年走势呈现前高后低。
各细分子行业中，除中药行业（ 31.71%）整体维持上涨外，其余均呈 现先扬后抑的走势。化学制药（-7.17%）、医疗器械（-7.25%）、医疗服 务（-8.67%）、医药商业（-16.32%）、生物制品（-17.45%）板块均下跌。
3.1.3 行业估值水平
截至 2021 年 12 月 31 日，医药生物行业市盈率为 33.09 倍（TTM 整体 法，剔除负值），在申万一级行业中排第十位。全部 A 股市盈率 16.4 倍， 相对溢价率 101.77%，与 2020 年估值溢价区间（120%-193%）相比有所下 降。
3.1.4 机构配置情况
公募基金持股方面看，根据 ifind 金融数据终端显示，2021 年 Q1、Q2、 Q3 基金持仓医药生物行业上市公司的数量分别为 186 家、212 家、174 家， 第三季度合计持股总市值 4513.13 亿元，较第二季度 4889.95 亿元减少 300 多亿元。
从第三季度持有基金数排名前 30 的个股看，环比增加的有 19 个、减 少的有 11 个。其中，重仓股持有基金数量增加较多的个股有：药明康德（867 增加至 1038）、凯莱英（146 增加至 257）、药石科技（52 增加至 133）、 泰格医药（241 增加至 301）、沃森生物（41 增加至 94）、智飞生物（318增加至 353）、百克生物（4 增加至 39）；重仓股持有基金数量减少较多 的个股有：恒瑞医药（293 减少至 162）、长春高新（293 减少至 189）、 迈瑞医疗（629 减少至 532）、康泰生物（97 减少至 38）、金域医学（106 减少至 51）、爱尔眼科（355 减少至 289）、爱美客（109 减少至 66）。
根据前三季度整个行业的业绩变化情况看，未来行业将进入较为稳健 的增长阶段，龙头企业的估值也将进入再平衡状态。短期扰动因素主要围 绕在估值重构及政策预期。长期看，医药生物行业的发展趋势是健康的。 负面影响逐步消化后，在合理的估值水平下可积极布局。
3.2 投资主线
2014-2019 年中国居民人均消费支出和人均医疗保健消费支出呈现同 步增长的态势，2019 年中国居民人均消费支出达 21559 元，人均医疗保健 消费支出达 1902 元。2020 年受疫情影响，人均居民消费支出略有下滑， 人们的医疗保健消费支出也同步下降，分别为 21210 元，1843 元。
随着我国国民经济的飞速发展以及人民生活水平的不断提高, 居民可 支配收入的提高，居民的健康意识不断加强，人们更加重视日常身体健康 的维护以及疾病的治疗，我国居民每年在医疗保健方面的支出也在不断上 升。未来随着国民经济的增长以及居民消费水平的提升，居民的医疗消费 需求将会持续增长。2020 年医疗保健支出重达到 8.04%。但对标欧美日韩 等发达国家仍有接近 1 倍的提升空间，医疗消费市场潜力巨大。
3.2.1 康复医疗
康复医学覆盖病种领域广泛，终端受益者主要涵盖老年人、残疾人、 儿童、疾病人群、产后女性等，潜在康复需求旺盛。其中最主要的细分领 域包含神经康复、骨与关节康复、心肺康复、疼痛康复、烧伤康复、产后 康复、老年康复和儿童康复等。随着国民健康意识不断增强，康复医疗产 业呈逐年上升趋势。2020 年，我国康复医疗产业市场规模约 853 亿元。随 着市场需求不断加大，未来市场空间广阔。预计 2025 年将突破 2000 亿元， 复合增速约为 20%。
按受益人群潜在规模来看，老年人、儿童、残疾人、疾病人群的潜在 人群规模皆在 2000 万人以上，产后妇女潜在人群规模为 1600 万人，各细 分市场受益人群规模大。已知数据看，残疾人康复需求覆盖约 50%，神经 疾病康复需求覆盖约 20%，儿童康复、心脏康复需求覆盖约 1%，根据毕马 威《康复医疗趋势引领新蓝海》预测的康复医疗服务市场规模进行拆分， 结合一般情况给予市场渗透率、住院天数、床日费一定假设，在提高渗透 率的条件下得到预期市场规模为 3163 亿元，目前市场规模不到 900 亿元， 由此康复医疗服务市场规模拥有较大增长空间。
目前供给端看，综合医院康复医学科设立不足，缺口集中于二级综合 医院，已设康复医学科的三级、二级综合医院存在建筑面积、床位数量不 达标的情况。2021 年 6 月 16 日，国家卫健委会发布《关于加快推进康复 医疗工作发展的意见》提出每 10 万人口康复医师和康复治疗师达的目标， 按 2022 年目标我国康复医师缺口 3.83 万人，康复治疗师缺口 8.12 万人。 所以我国康复医疗供给严重不足。此外，该《意见》还提出鼓励社会办医，并支持规模化、连锁化的康复医疗中心建设。医疗机构康复医学科建设和 升级康复中心将带来相关器械增量。
行业竞争格局方面，民营医院在康复专科医院中占主导，且未形成大 型连锁巨头，行业集中度不高。总体来说，康复医疗进入壁垒有限、对医 生和大型设备依赖度低、获客成本也不高、盈利能力较强，适合民营医院 发展。
3.2.2 医美
新冠疫情进入常态化后，医美消费热度重启。2021 年中国医美市场规模预计达 1846 亿元，同比增幅超过 20%。其 中，2019-2021 年非手术用户占比持续提升，从 72.6%提升至 83.1%，而光 电类项目是非手术类消费中最受欢迎的项目，占整个医美市场比例约为 49.2%。非手术项目中紧致抗衰、除皱瘦脸、玻尿酸的消费规模占比最高， 在整体市场中占比分别为 14.55%、11.73%、9.53%。预计到 2022 年，我国 医美消费用户规模将超过 2000 万。值得注意的是，2021 年男性医美用户 增长迅速，男性消费者同比增长 65%，增幅为女性消费者的 6 倍。
中国医美渗透率仅为发达国家的 1/5-1/2 水平，随着消费水平的不断 提升，消费者对医美接受程度也不断增加，未来非手术服务量有望伴随产 品数量和质量的提升不断增长。
不过面对多重行业乱象，相关的政策监管、机构自治、行业自律以及社会监督随之而来，逐步打破医美行业信息壁垒，促进专业化发展。伴随 着政策层面加强监管，医美行业已进入由粗放式向精细化发展转型升级的 临界点。其中，11 月国家药监局医疗器械标准管理中心对外发布了关于征 求《医疗器械分类目录》（调整意见）的通知，显示注射用透明质酸钠溶 液，拟按照 III 类器械监管。2021 年有三款再生医美产品获得Ⅲ类证，再 生填充类产品定价直接对标进口玻尿酸品牌，目前该三款再生产品的出厂 价格约 0.3-0.5 万元/针，终端价格约 1.3-2 万元/针，可为民营医美机构 带来高经济效益。因此，在医美细分领域中，具有先发优势、创新优势的 产品享有更高溢价。
3.2.3 口腔护理
我国口腔护理服务市场还处在发展阶段，2020 年中国牙科护理服务市 场规模达 262 亿美元，而美国约为 1332 亿美元，两相比较有很大的发展空 间。随着人民可支配收入不断增长以及对美的追求，预计 2022 年中国牙科 护理服务市场规模将达 326 亿美元。而我国正畸市场规模 2022 年将达 102亿美元。从 2016 年到 2020 年间，年均复合增速达到 17.82%。
此外，我国种植牙市场迎来高速增长。2011 年我国种植牙数量仅有 13 万颗，2020 年我国种植牙数量已达到约 406 万颗，渗透率快速提升。但与 韩国相比，我国种植牙渗透率仍然处于低位，2020 年我国种植牙渗透率约 29 颗/万人，而韩国的种植牙渗透率已经接近 500 颗/万人，我国种植牙市 场还有较大发展空间。据测算，目前我国人口总缺牙数达到 26.42 亿颗， 潜在种植牙数量 1888 万颗，潜在种植牙市场规模超过 2000 亿元。
4 食品饮料行业：产品中高端化升级，龙头企业竞争优势凸显4.1 简单回顾：2021 年行业处于回调期
4.1.1 2021 年食品饮料板块整体回调，跑输大盘
2021 年度，食品饮料板块表现欠佳，跑输大盘，在申万（2014）28 个 一级行业中位列倒数第五位。同期，申万食品饮料指数下跌 6.01%，沪深 300 指数下跌 5.20%，上证指数上涨 4.8%，分别相差 0.81%，10.81%。
食品饮料申万二级子行业中，饮料制造表现优于食品加工，年涨跌幅 分别为 3.27%和-14.52。
截至 2021 年 12 月 31 日，申万三级子行业中，各板块分化较大。其中， 软饮料（16.14%）、啤酒（8.53%）和葡萄酒（4.93%）、白酒（2.65%）呈 正增长，其他酒类（-5.01）、乳品（-6.26）、其他食品（-6.98%）、黄 酒（-23.93%）、肉制品（-26.33%）、调味发酵品（-30.54%）呈下跌趋势。 细分行业中软饮料、啤酒、葡萄酒、白酒和其他酒类表现优于沪深 300 涨 跌幅（-5.20%）。
4.1.2 2021 年度食品饮料估值回调
2020 年申万一级食品饮料行业估值一路攀升，PE(TTM)从 31.77x（2020 年 1 月数据）增长至 54.79x(2020 年 12 月数据)，处于历史高位，2021 年 食品饮料板块震荡回调，经历了三月份和七八月份两轮大回调后，申万一 级 食 品 饮 料 板 块 PE(TTM) 从 年 初 55.36x(2021 年 1 月 数 据 ) 降 至46.50x(2021 年 12 月底数据)，当前估值基本处于合理区间。截至 12 月 31 日，申万二级食品饮料细分板块中，饮料制造（45.96x）和食品加工 (30.76x)PE(TTM)显著优于中证指数 PE(13.57x)。
申万三级子行业中，软饮料和食品综合的 PE（TTM）年末值较年初值 有轻微上浮，其他细分行业均下跌，其中，葡萄酒跌幅最大。
4.2 行业综述
2021 年食品饮料板块整体处于回调阶段，各个子板块基本回调至相对 合理的估值区间。2022 年，疫情迈入常态化，经济发展稳字当头，消费升 级、共同富裕背景下，我们建议把握食品饮料板块投资两个主要趋势：一 是消费升级，建议关注高端、次高端白酒行业；二是提价趋势，建议关注 调味品、啤酒等提价板块。
4.2.1 趋势一：消费升级
消费升级助推高端次高端白酒结构性繁荣。2021 年以来，虽然白酒行 业经历两轮大幅度回调，但是基本面依然向好，我们认为白酒行业仍处于 景气阶段。经历了疫情的考验，头部企业在渠道把控和公司内部管理水平 方面都有了显著的提升，高端和次高端白酒企业拥有产品、品牌和渠道优 势，建议长线持有，机会较好。
4.2.2 趋势二：成本上涨，行业普遍预期提价
受疫情和海外宽松货币政策的影响，全球大宗商品普遍提价，食品饮 料行业的上游农产品等价格均有上涨，例如，调味品企业的原材料大豆， 啤酒企业的原材料大麦、大米等价格上涨幅度均较大，使得大众品成本上 升，企业净利润和毛利率下跌承压较大。同时，包装材料例如玻璃、铝罐 价格均有上涨，加重了大众品企业的成本压力。目前，海天味业、恒顺醋 业、涪陵榨菜、百润股份、恰恰瓜子、重庆啤酒等均已发布提价公告。大 众品企业的提价将有助于企业盈利释放并推动股价上行。
4.3 细分领域
4.3.1 白酒：持续看好高端、次高端白酒
12 月 8 日至 10 日，中央经济工作会议召开，会议指出了在当下世纪 疫情冲击下，我国经济发展面临的三重压力：需求收缩、供给冲击、预期 转弱。会议要求，2022 年经济工作要稳字当头、稳中求进。
当前经济增速放缓背景下，白酒行业表现出很强的韧性，消费者对优 质产品依然具有较高的需求，高端次高端白酒，仍处于景气赛道，行业集 中度不断提升，名酒的需求不断增加，尤其是次高端白酒，业绩增长可期， 预计 PE 显著提升，白酒行业呈现出高端次高端酒结构性繁荣景象。
白酒需求与我国 GDP 发展水平息息相关，受益于近 20 年来经济的高速 增长，人均可支配收入持续增加，消费作为拉动国民经济发展的重要内因， 消费品的崛起拉动白酒行业进入黄金时代。
伴随着收入增加和生活质量的提升，健康重要性的普及，人们对高质 量产品的需求增加，“少喝酒，喝好酒”成为消费者的共识，消费升级推 动供给端结构性改革，2016 年以来白酒出现了“量缩价升”的新局面，高 端中高端白酒占行业比重逐渐增大。
4.3.2 啤酒：中高端啤酒基本面较好
人均收入水平的提高和我国稳步推进的城镇化率促使消费升级，人们 的购买力提升的同时，居民消费结构也在逐步优化，年轻的 80 后 90 后消 费者是啤酒的主要消费群体，该部分消费群体更加追求产品的质量和多元 化。
2018 年，因为原材料成本上涨，啤酒行业启动一波涨价潮，例如华润 啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒等均进行了不同幅度的提价，2021 年，新一轮 的原材料价格上涨与 17、18 年的情况相似，大麦、包装材料等价格均大幅 上涨，原材料的涨价对下游的影响有一定的滞后期，2021 年，大部分啤酒 企业通过提前锁定价格、渠道改善、压缩费用等方式平滑处理了成本上涨 的压力，但是伴随着锁价期的结束，持续上涨的原材料成本使得啤酒企业 不得不再次提价。
消费升级背景之下，产品升级提价是啤酒企业获得新的发展机会，改 革的重点。各啤酒厂商逐渐淘汰低端落后产品，推陈布新，推出更受年轻 消费者青睐的高端新品，不断将啤酒价格带向上移动。以重庆啤酒和青岛 啤酒为例，重庆啤酒 2021 年推出了多款定位中高端市场的新品，并将销售 半径扩展至其他省份；而青岛啤酒目前已完成全国范围内的整体提价，当 前新的价格体系，有望在 2022 年一季度旺季助推啤酒企业实现开门红。
4.3.3 乳品：龙头企业韧性强
乳制品属于刚性消费品，自 2019 年疫情爆发以来，大众消费者对健康的需求明显提升，乳制品的 PE 均值自 2019 年的 32.73x 提升至 2021 年的 40.03x。2021 年三季度报表显示，乳品行业龙头伊利股份和区域龙头光明 乳业、新乳业收入利润均有较好的表现。受到上游生鲜乳涨价的不利影响， 乳品企业有望竞争缓和，减少促销，降低销售费用，龙头乳品企业具有良 好的销售韧性。
4.3.4 调味品：价格上涨带动边际改善
调味品行业 2020 年大涨，PE 最高达到 97.83x，2021 年，调味品一直 处于回调阶段，截至 2021 年 12 月 31 日，调味品 PE 降至 57.62x，略高于 近五年来的 PE 均值 56.76x。需求端，受 21Q3 以来局部疫情影响，餐饮业 复苏缓慢，不及预期，调味品消费量增速减缓；供给端，上游大豆、小麦 包材、运输均面临价格上涨；价格方面，餐饮消费端更加注重性价比，家 庭端疫情期间社区团购野蛮生长，对调味品的渠道造成负面干扰，调味品 基本面整体承压。当前，调味品已开启一波提价行情，若 2022 年原材料价 格上涨趋缓，预计边际改善明显。
4.3.5 休闲食品：成本上涨导致盈利承压
休闲食品属于可选消费，与居民收入水平相关度较高。当前，我国居 民人均收入不断提升，休闲食品品类繁多，增长空间大，处于景气赛道。 各个细分品类有其品牌优势和龙头企业，渠道多元化，有较好的成长性。
5 休闲旅游：疫情加速行业出清，龙头更具业绩弹性5.1 受疫情与极端天气影响，行业市场表现承压 疫
2021 年休闲服务行业受国外输入性病例影响及局部散点式爆发的 扰动，整体板块跌幅较大。截至 2021 年 11 月末，沪深 300 指数下跌 7.28%， 申万休闲服务行业下跌 21.23%，跑输大盘 13.95 个百分点，在 A 股申万 28 个行业涨跌幅排名中位列第 26。整体来看，休闲服务行业对外部环境 变化非常敏感，在一季度行业指数基于压抑性消费释放带来业绩修复增长 后，行业指数惯性上冲。但是，进入三季度，伴随着疫情多地反复，部分 地区暂停中高风险地区跨省游，部分位于中高风险地区景区暂停营业，使 得部分景区一直处于间隙性营业状态，旅游恢复势头变缓，指数开启连续 三个季度的下跌走势，年内从 2 月中旬高位最高回调超过 50%。
伴随政策扶持行业景气度一路走高，多数公司股价端表现显著优于业 绩端，推升行业市盈率屡创新高。截止 11 月末休闲服务行业市盈率 37.51 倍（TTM，整体法），较二季度末 79.78 倍、一季度末 187.72 倍显著回 调，略低于近五年历史均值 59.95 倍。休闲服务板块相对于沪深 300 估 值也回落明显，目前相对估值为 4.31，远低于去年同期 11.04。随着国内 疫情常态化防控，疫苗接种持续覆盖，以及特效药加速落地等推进业，行 业经营情况将逐渐好转，业绩兑现有望持续消化行业高估值。
经营逐渐好转，业绩兑现有望持续消化高估值。2021 年明显受到局部 疫情扰动影响，90%公司业绩亏损。申万休闲服务行业 2021 年前三季度实 现营业收入 905.99 亿元，同比上涨 35.91%；实现归母净利润为 82.27 亿 元，同比上涨 513.99%。第三季度实现营收 289.11 亿元，同比下滑 0.78%， 环比 Q2 下调 11.07 %；实现归母净利润为 49.15 亿元，同比增长 14.78%， 环比 Q2 下滑 10.51%。
其中，餐饮行业前三季度实现营收为 13.83 亿元，同比上涨 63.86%， Q3 实现营收 4.23 亿元，同比增长 6.35%，环比 Q2 由盈转亏；景点行业营 收 38.38 亿元，同比上调 58.55%，Q3 营收为 12.49 亿元，同比上涨 153.12%； 酒店行业营收 149.37 亿元，同比上涨 25.44%，Q3 实现营收共 53.38 亿元， 同比上涨 3.86%，但环比有所下降；旅游综合实现 627.46亿元营收，归母净利 75.44 亿元，分别同比上涨 35.59%、278.32%，Q3 营收共 190.74 亿元， 同比环比分别下降 5.51%、14.17%。
综合来看，旅游综合版块盈利能力最好，是休闲服务中第三季度唯一 实现净利增长的行业，其他行业 Q3 盈利能力同比均有所下滑。整体行业业 绩复苏过程来看，自 20Q3 开始业绩爬升。21Q1 受疫情反复、就地过年政 策影响，对板块子行业造成一定影响。21Q2 在小长假带动下行业景气度不 断提高，回归复苏轨道。Q2 行业整体实现营收 316.46 亿元（ 60.95%）， 恢复至 2019 年同期 96.91%，两年平均增长-1.56%；归母净利润 33.84 亿 元（ 609.83%），相较 2019 年同期增长 13.67%，两年平均增长 6.62%，环 比 Q1 增长 75.61%。
除疫情反复影响外，极端天气也成为疫后旅游业报复性消费释放未及 预期，业绩恢复增速受到抑制的原因之一。自 10 月份以来，四川、甘肃、 陕西、山西、河北、山东、辽宁等地经历连续较强降雨，随后 4 日后全国 大部分区域气温下降 4~8℃，影响景区开放情况。
5.2 后疫情时代，休闲旅游行业消费习惯变化与行业趋势方向
周边游，短途游习惯逐渐形成
三季度散点疫情传播链较广，为快速控制疫情，文旅部发布《关于从 严从紧抓好文化和旅游行业疫情防控工作的紧急通知》，再次强化防疫限 制，要求所有出现中高风险地区的省、区、市立即暂停旅行社和在线旅游 企业经营的跨省团队旅游及“机票 酒店”业务。除了暂停旅游企业跨省旅 游产品外，多地政府为防止散点疫情传播链延长，对防疫健康码有严格要 求，多地政府号召非必要不出省、不离市，单位不建议跨省出行，导致居 民担忧工作生活受到影响而减少跨省出游。但被疫情压制的旅游需求转向 省内释放，省内短途游占比提升，居民逐渐被培养出短途游习惯。
根据同程旅行数据显示，疫情前游客旅游出行选择以出国游为主，占 比到 52.3%，周边游仅占 20.8%，2021 年周边游占比达到 75.9%。2021 年1-7 月份短途游、周边游搜索热度较 2020 年同比上升 258%。小长假中清 明假期周边游订单较 2019 年同期提高 40%以上，端午周边游人数过半，中 秋周边游预定人数占总人数比重的 56%；国庆七天长假中携程省内游订单 占比与跨省游各半。飞猪数据显示，本地及周边游占国庆出游订单六成， 短途游、周边游仍是国庆假期主要出游方式。周边自驾、主题公园、综合 度假区、动物园、海洋馆、人文景区等都是比较热门的选择。
乡村游受到政策大力支持，有望成为旅游产业中的新的业绩增长点。 文旅部数据显示，2019 年乡村旅游游客接待量达到 30.9 亿人次，占当年 国内旅游游客接待量的一半。根据艾媒咨询调查数据显示，2020 年国内游 客在最近一年或半年的时间里，有多达 7 成的游客到城郊或省内乡村旅游， 多次旅游者高达 52.05%。随着国内乡村旅游目的地基础设施、接待能力及 服务能力的不断提高，乡村旅游市场需求有望不断释放。
多层次免税购物体系促进海外消费回流
疫情限制与政策吸引海外消费回流。疫前，由于品牌不同地区定价差 异和各国关税水平差异影响，国内消费者存在出境游购物的习惯偏好，特 别是奢侈品境外“低价区”购买数量较大。随着疫情爆发，出境游受到抑 制，境外消费明显低迷。根据贝恩咨询预测，2020 年新冠疫情影响下，我 国境内奢侈品市场同比增幅将达到 48%。消费回流趋势有望成为未来几年我国境内奢侈品市场和免税市场的重要增长引擎。
从数据来看，2011 年-2015 年，我国境内奢侈品消费额从 1070 亿元 提高至 1130 亿元，年复合增长率约 1.37%，同时境外奢侈品消费额从 1590 亿元提高至约 2930 亿元，年复合增长率约 16.51%。2015 年后，受关税下 调，限制非法代购等因素影响，奢侈品境内外价格差异幅度收缩，境外消 费回流明显。2016 年-2019 年，我国境内奢侈品市场从 1170 亿元提高至 2280 亿元，年均复合增长率提升至 24.91%，而境外奢侈品消费额仅从 4380 亿元提高至约 5080 亿元，年复合增长率约 5.01%，消费回流效果凸显。
从政策来看，海南省政府于 2021 年 11 月印发《海南省“十四五”建 设国际旅游消费中心规划》，提出要积极承接海外消费回流。通过离岛免 税新政为核心的多层次免税购物体系和推动免税购物商业设施环境等方式 打造海南免税核心竞争力；通过提高国际医疗供给，积极发展康养旅游， 将海南打造成新的国际消费中心、国际康养旅游中心。政策支持国内旅游 与免税购物环境改善，更能吸引国内消费者回流国内，进一步促进国内旅 游购物市场长足发展。
居民人均可支配收入稳步增长驱动消费升级
统计局数据显示，2013-2020 年，我国居民人均可支配收入由 18310 元增长至 32189 元，年均复合增长率 8.39%；其中城镇居民家庭人均可支 配收入从 26467 元增长 43834 元，年均复合增长率 7.47%；农村居民人均 可支配收入从 9430 元增长至 17131 元，年均复合增长率 8.9%。
随着收入的提高，居民的消费水平也逐步提高。2013-2020 年，我国 居民人均消费支出从 13220 元提高至 21210 元，年均复合增长率 6.99%； 其中城镇居民人均消费支出从 18488 元提高至 27007 元，年均复合增长率 9.03%；农村居民人均消费支出从 7485 元提高至 13713 元，年均复合增长 率 5.56%。
需求方面，疫情扰动下居民出行习惯逐渐改变，人们逐渐习惯了省内 短途出行，在城市周边寻找新的旅游体验。供给方面，疫情倒逼行业转型。 后疫情时代，旅游行业逐步复苏与海外消费回流将成为休闲服务行业新的 增长驱动力。长期来看，我国中产阶级家庭数量提高将逐步带动消费升级， 促使旅游需求从满足吃住行游购娱六大基础需求向更深层次的文化旅游、 深度旅游过渡，游客将逐步重视旅游体验，有望促进酒店从经济型连锁酒 店向中高端化全服务酒店转型，促使景区从仅提供自然、历史景观的自然 景区向自然、历史、人文深度结合的人工景区发展，推动免税店从单一免 税店向集旅游、购物、餐饮、休闲于一体的旅游综合体转变。
5.3 免税：消费升级叠加消费回流驱动免税龙头稳定增长
5.3.1 消费升级与消费回流趋势延续
消费升级趋势延续，奢侈品国内销售恢复大幅提升。贝恩报告数据显 示，2021 年全球个人奢侈品市场经历 V 型复苏，市场规模达到 2830 亿欧 元，同比增长 29%，较 2019 年增长 1%。贝恩公司预计到 2025 年全球个人 奢侈品市场规模将达到 3600-3800 亿欧元，并以每年 6-8%的速度持续增长。 从消费客群来看，主要是 Y 世代和 Z 世代；从品类来看，销售恢复较好的 主要是鞋、皮具、珠宝；从区域市场来看，中美市场恢复迅速，线上渠道 发力，数据显示 2021 年中国市场规模将达到 600 亿欧元，占全球市场份额21% ，占比较 2019 年的 11%大幅提升，美国继续以 890 亿欧元，31%的市 场份额引领全球，其他国家市场均未恢复到疫前水平。
2019 年国人境外奢侈品消费额约超 1000 亿美元规模，海外消费总规 模较大，且随着整体消费能力的提升，奢侈品消费的整体规模仍将持续增 长。而境外消费人群在关税调整、疫情影响出境消费加速培养国内消费习 惯影响下，叠加国内免税消费竞争力的不断增强，国内自主品牌的不断发 展，出现明显回流迹象，国人境外消费的回流渗透率将进一步提升。按照 国内消费能力稳步提升判断，贝恩预测到 2025 年：乐观/中性/悲观中国人 全球奢侈品消费预计达到 2632/2491/2356 亿美元，消费回流规模将达到 5324/4481/3711 亿元人民币。
5.3.2 免税产业波动式恢复，后续项目叠加政策支持修复业绩空间
海南离岛免税市场全球份额提升，免税产业复苏中成长。海南省统计 局统计数据显示，2021 年前三季度，海南离岛免税销售额达 417 亿元，同 比增长 118%。从量价来看，海口海关数据显示 2021 年前三季度海南离岛 免税累计购物人次和累计客单价分别为 513 万人次和 6928 元/人次，同比 分别增长 84%和增长 20%，呈现量价齐升的良好态势。具体来看，6-8 月份，受到局部地区疫情反复的影响，海南入岛客流明显减少，对销售额产生较 大影响，8 月受冲击最为明显，全月离岛免税销售额 16.99 亿元，同比下 降 45.10%，但 9 月随即迎来较好修复，重回同比增长。十一假期期间，海 南 9 家离岛免税店表现亮眼，日均销售额达 2.3 亿元，7 天实现销售额 16.1 亿元，同比大增 63%，显示离岛免税已出现较好修复。根据海口海关数据 测算，2021 年 9 月海南离岛旅客免税购物渗透转化率达到约 33%，较 2020 年 9 月的 24%、与 2019 年 9 月的 14%均有较大幅度的提升。购物渗透转化 率的提升成为驱动购物人次增长的核心驱动力。
5.4 酒店：加速出清后供给改善，需求恢复后估值空间凸显
5.4.1 疫情扰动修复节奏，头部品牌酒店修复趋势不改
受到疫情反复影响，酒店行业 2021 以来呈现波动式回暖迹象明显， 国内酒店市场 Q1 和 Q3 均受到疫情较大冲击，Q2 有较好的修复表现，Q4 仍将处于稳修复区间。根据 STR 数据显示，截至 2021Q2 末，中国样本酒店 整体累计 OCC/ADR/RevPAR 分别为 54.62%/424.41 元/231.80 元，同比 2019 年同期分别下滑 9.17%/6.16%/19.64%；截至 2021Q3 末，OCC/ADR/RevPAR 分 别 为 53.91%/428.17 元 /230.85 元 ， 同 比 2019 同 期 分 别 下 滑 11.60%/5.35%/22.10%。其中，9 月入住率 52.81%（同比 2019 年 9 月下 滑9.89%），8月受疫情冲击入住率仅39.21%（同比2019年8月下降33.99%）， 9 月 RevPAR 恢复至 2019 年的 78.09%（8 月仅为 45.91%），9 月在疫情 冲击后呈快速修复态势。但 7 月 RevPAR 已恢复至 2019 年同期超 99%，整 体修复进度出现大幅放缓迹象。但是考虑到连锁酒店主要需求构成仍来自 商旅端，若疫情无大范围扩散，则 Q4 全国酒店 RevPAR仍将处于恢复区间。
从三大龙头酒店经营数据来看，上半年基本恢复，三季度受局部地区 影响有所下滑。2021 年 Q3，华住集团旗下酒店平均入住率达 71.9%，与 2019 年 Q3 相比，恢复至 82%水平；首旅酒店旗下酒店平均入住率达 61.7%，恢 复至 2019 年同期 75%水平；锦江酒店旗下酒店平均入住率达 64%，恢复至 2019 年同期 82%水平。从酒店 RevPAR 来看，华住 RevPAR 达 177 元，恢复 至 2019 年同期 82%水平；首旅 RevPAR 达 124 元，恢复至 2019 年同期 71% 水平；锦江 RevPAR 达 139 元，恢复至 2019 年同期 82%水平。从酒店平均 房价来看，华住 ADR 达 246 元，恢复至 2019 年同期 100%水平；首旅 ADR201 元，恢复至 2019 年同期 95%水平；锦江 ADR 217 元，恢复至 2019 年同期 101%水平。
5.4.2 疫情加速出清，供给侧集中度提升
疫情影响，酒店整体规模缩减，大量中小酒店加速出清。大量中小酒 店品牌受到疫情冲击被迫退出市场，单体酒店受到影响较大，连锁化率较 高的品牌抗风险能力较强，在疫情冲击下逆势加速全国酒店布局。截至 2020 年底，全国酒店类设施总数为 27.9 万家，客房合计 1532.6 万间。其中， 酒店类客房总数 2020 年增速-13.0%，而 2018/2019 年增速 8.9%/4.5%。按 档次看，2018 年-2019 年行业主要增长在中端和高端酒店。2020 年受疫情 影响最大的是经济型和中端，门店数量下降 18%和 8%；按规模看，中等酒 店成为酒店供给主要增长驱动。2016-2019 年，房间数 15-29、30-69、70-149 和 150 以上酒店数量累计增速分别达到 2.1%、 38.9%、 29.5%和 21.5%， 而 2020 年房间数 15-29 的酒店数量负增长最明显。
根据饭店业协会统计，2021 年初全国 15 间客房以上酒店 27.9 万家， 较 2020 年初下降 17.41%，而 15 间客房以下的则减少 37.81%，中小型业 态抗风险能力更弱，行业整体出清，龙头市占率疫情下将进一步提升。
酒店行业连锁化率逐步提升，连锁酒店客房的增速更为明显。根据中 国饭店协会所公布数据，2020 年,全国共有连锁品牌 2668 个，连锁酒店 55 万家，酒店客房数 469 万间，连锁化率约为 31%，比 19 年增加 5%。而发达 国家酒店品牌连锁化率可达 60%以上，酒店品牌化空间仍然较大。分档次 来看，豪华型酒店连锁化率达到 53%，经济型酒店连锁化率较低，仅为 25%， 而经济型酒店在低线城市需求量较高，因此可以看出，头部连锁品牌仍存 在巨大下沉市场空间。预计 2025 年行业酒店规模相比 2020 年仍居一定增 长幅度，届时行业连锁化率有望从 2020 年的 31%提升至 43%，达到全球平 均水平。
5.5 旅游：更多不确定性来自疫情，波动式回暖有望延续
国内景区行业在疫情冲击下呈现出一定韧性，2022 年境内旅游市场有 望进一步修复，实现业绩驱动估值抬升。从 2021 年数据来看，行业呈现出 “中高后低”的复苏节奏，二季度经营主线由“清明”、“五一”、“端午”三假串联，前期量价齐升曙光初现；但真正进入暑期旺季后，6 月的 暴雨天气、7 月后多地局部疫情散点爆发，再度扰动行业恢复。但是整体 来看，在常态化疫情防控期间跨省旅游“熔断”机制下，国内游客群结构 发生变化，国内远程游复苏相对滞后，周边游、自驾游等消费需求扩张， 倒逼旅游企业积极调整业务布局，加快产品迭代，优化管理模式，提高自 身业务结构的抗风险性，最终促进行业整体变革。随着各项防疫措施手段 的有效实施，旅游行业有望迈入新常态，复苏之路曲折，但仍具备需求韧 性，有望延续复苏。部分具备扩张成长潜力、经营管理能力较强、资源禀 赋较为优质的景区龙头和旅游出行产业链资源强、用户粘性高的 OTA 龙头 依然有望迎来景气拐点，将成为后疫情时代消费需求释放后业绩修复驱动 估值抬升的主要赛道机会。（报告来源：未来智库）
5.5.1 受防疫政策限制旅游出行影响，行业修复增速放缓
疫情反复导致消费者出游信心不足，进而影响行业复苏，2021 年前三 季度国内旅游收入和出行总人次恢复至正常年份 5 成附近。 旅游总消费 来看，2021 年前三季度国内旅游收入 2.37 万亿元，比上年同期增长 63.5%， 恢复到 2019 年同期的 54.4%。其中，城镇居民旅游消费 1.91 万亿元，增 长 62.6%；农村居民旅游消费 0.45 万亿元，增长 67.0%。国内旅游总人次 来看，前三季度，国内旅游总人次 26.89 亿，比上年同期增长 39.1%，恢 复到 2019 年同期的 58.5%。其中，城镇居民 19.34 亿人次，增长 38.2%； 农村居民 7.55 亿人次，增长 41.4%。分季度看，Q1Q2Q3 单季度国内旅 游人次分别同比 247.1%、 33.0%、-18.3%，7 月南京疫情之后重回下降通 道，更严格的防控措施叠加支出意愿下行，Q3 表现更弱于 2020 年同期， Q4 国内疫情反复，多地出现德尔塔变异病毒后，海外最新变异株“奥密克 戎”病毒再度袭来，再度扰动行业数据修复。
从五一黄金周与十一国庆假期数据来看，自五一假期数据达峰后，伴随 着 5.21 广深疫情、7.20 南京疫情、9.10 福建疫情、9.20 黑龙江、及 10 月份内蒙等多地散发式疫情的反复，旅游人次和收入恢复速度明显出现下 滑。国庆长假（10 月 1 日-10 月 7 日）实现国内旅游收入 3890.61 亿元 （yoy-4.7%），人均旅游消费 755 元（yoy 3.1%，环比中秋提升 334 元）。 整体数据表现来看，2021 年节假日出游数据相对 2019 年同期呈现出前高后 低的恢复情况。
上半年受散点疫情影响较小，春节假期就地过年有效防止疫 情传播，之后对防疫政策限制的担忧逐步下降，旅游意愿逐步提高，春节、 清明、五一假期旅游人数分别恢复到 2019 年同期水平的 75.3%、94.5%、 103.2%，旅游收入分别恢复至 2019 年同期的 58.6%、56.7%、77%， 旅游需 求快速恢复。然而从下半年节假日旅游出行来看，2021 年 6 月新一轮散点疫 情爆发后，旅游出行意愿再次承压，端午、中秋、国庆假期出游人数分别恢 复到 2019 年同期的 98.7%、87.2%、70.1%，旅游收入分别恢复至 2019 年同 期的 74.8%、78.6%、59.9%。整体来看，上半年报复性旅游出行需求释放后， 持续恢复，下半年受到散点疫情爆发的扰动影响，连续承压下行。但是潜在 旅游需求仍将延续疫前增长态势，仍存在释放空间。
从节假日数据看，国内旅游依然以周边游为主。根据文旅部数据显示， 2021 年国庆期间游客出游距离与休憩半径都出现了一定程度的下降，游客 平均出游半径 141.3 公里，比去年缩减 71.7 公里，减少 33.66％。目的 地平均游憩半径 13.1 公里，比去年缩减 1.1 公里，减少 7.75％。2021 年 国庆期间接近一半的游客选择省内作为假期出行目的地，这一数据较去年 提升 4.1pct；接近 90%的游客将出行距离选择在 300 公里以内。国内出 游旅游圈范围减小，以都市游、近郊游为主的本地游与周边游特征明显， 中远程旅游需求未能充分释放。
一系列数据表明现阶段游客对于疫情缓解情况信心不足，对于出行方 式与出行距离都选择相对安全的范围。随着疫苗覆盖扩大、特效药落地， 以及防控成熟细化，我们认为，2022 年，“本地人游本地”的出游特征将 逐渐突破，中长途出游信心与意愿逐渐恢复，届时中远程旅游需求将得到 充分释放，进一步提升业绩修复空间。
5.5.2 境外业务修复仍需观察全球疫情发展情况
从全球航空和旅游业恢复看，根据 8 月末国际航空运输协会（IATA） 发布最新的财务数据调查报告显示，2021 年第二季度与第一季度相比，航 空公司净亏损有所减少，尤其是北美航空公司的财务业绩随着美国国内旅 行反弹出现了显著改善。根据世界旅游业理事会（WTTC）最新研究预测， 2021 年，旅游业为全球经济带来的收入将同比增长 30.7%，实际增长 1.4 万亿美元，总值达到 2019 年 66.5%的水平，且主要由内需推动，预计 2022年旅游业对全球经济的贡献值同比增幅达 31.7%，虽然可能受到疫情常态 化的影响，但逐步稳健修复的态势较为确定。
2021 下半年以来，陆续有国家放宽入境管理政策，旅游相关数据修复 效果明显。如美国自 11 月起对“完全接种新冠疫苗”的外国旅客放宽入 境限制后，英国和美国之间的机票预订量增长了 66%，欧洲、巴西与美国 之间的机票预订量分别增长了 40%和 74%；泰国宣布开放后，泰国航空无 线有限公司提供了 9919 个空中交通服务，日平均增加 25%。
5.5.3 后疫情时代旅游景区进入多元复合发展模式
疫情倒逼景区供给端结构性改革，不断丰富景区二次消费场景和内容， 有望带动地区全域旅游消费增长。旅游景区自身前期投入大，后期经营管 理运营受扰因素较多，导致回收周期较长。盈利端而言，客流量受天气， 假期政策，疫情等因素影响较大，而且景区日接待客流承载量有限，叠加 国家政策下调门票价格等使得景区旅游靠门票盈利模式遇到挑战，门票收 入遇到规模瓶颈后将收缩增长动能，这将迫使景区旅游向综合产业发展转 型，需要提升旅游二次消费、提升文创旅游产品、景区夜游项目等。
游客需求从单一旅游观光转至旅游观光结合休闲度假，自然景区开始注 重外延式发展。随着游客的关注点逐渐不再满足于单一的旅游观光，而是希 望得到更多种类及性价比高的旅游产品体验，休闲度假景区存在增长空间。 截止到 2020 年底，我国共有国家级旅游度假区 45 家，覆盖湖泊、山林、 温泉、冰雪、古城古镇、沙漠草原等多种类型度假区，可满足游客多种需， 求，这些度假区分布于全国 23 个省市自治区，而且整体发展良好。低密度 高质量的旅游度假区将会是后疫情时代常态化防控下旅游业转型升级，拓宽 收入来源的的主要方向之一。
人文景区旅游受益于周边游加速发展。人文景观资源是与人类历史和文 化密切相关，因此大部分人文景观分布于城市周边，交通便利，人流量较为 密集处。而疫情影响，出行模式发生改变，疫前占比依次为 52.3%，26.9% 的出国游，长途游明显下降，周边游意愿比例从 20.80%上涨 75.9%，同比上 涨 2.6 倍。从中青旅旗下的乌镇和古水北镇业绩恢复来看，乌镇累计接待 游客 239.57 万人次，实现营收 5.1 亿元，恢复至 19 年同期水平 61%；古 北水镇景区接待游客累计 97.09 万人次，实现营收 3.37 亿元，恢复至 19 年同期 80%。
IP 强化旅游主题公园产品结构完善，提升竞争力。当主题乐园发展到第 三代时，IP 文化越发成为主题乐园核心，是提升竞争，拓宽护城河的重要方式。成熟主题 IP 自带流量，能触发游客的情感、促进销售业绩、增加重 游率、是主题公园的重要识别符号。主题公园中除了游乐设施以外，旅游演 艺也是其重要组成部分，演艺产品的融入不仅有助于完善园区产品结构，加 深游客在园区的艺术体验认识和加固 IP 的印象，而且还可延长游客停留浏 览时间，有效提升园区客单价。在后疫情时代，小体量、沉浸感和互动感强 的演艺产品或将会更受欢迎。宋城演艺推出全新演艺公园，推出标准剧院、 鸟秀剧院、森林剧院等 20 多个剧院和表演场所，满足于不同人群的旅游演 艺体验需求。数据显示，旅游演艺消费客群主要为 16 岁-35 岁阶段游客， 占比达 80.9%，年轻人可以在观看演艺表演的同时在主题乐园游玩，满足大 部分游客的游玩需求。
6 新能源整车行业：乘时代春风，加速大迈进6.1 行业回顾
2021 年 12 月 31 日，新能源汽车指数 PE（TTM）为 48.28x，高于沪深 300（14.03x）；年涨跌幅为 44.52%，沪深 300 年涨跌幅为-5.20%，新能 源汽车指数表现远超市场。
我国新能源汽车销量总体呈上升趋势，根据中国汽车工业协会统计数 据显示，销量自 2015 年的 31.32 万辆增长至 2020 年的 132.09 万辆，2021 年 1-11 月的销量为 299.00 万辆，较 2020 年翻一番。2021 年 11 月单月， 我国新能源汽车销售 45 万辆，环比增长 17.3%，同比增长 121.1%。
2021 年 1-11 月，按车型划分，我国新能源乘用车的销售辆为 283.7万辆，高于新能源商用车（2.3 万辆）；按类型划分，纯电动新能源车销 售量为 246.6 万辆，高于插电式混合动力新能源车（52.2 万辆）。
6.2 行业概况
6.2.1 能源方面
当前，世界 核心经济体均提出了实现“碳中和”的时间表。“双碳”目标的提出，将 促使我国能源相关的产业进行一场深刻且系统的变革。 传统的燃油车以化石能源为主，是碳排放的主要来源之一， 而新能源 汽车以清洁能源为主，能大大降低碳排放水平，交通领域的“碳中和”关 键在于大力推广新能源汽车。
6.2.2 政策方面
我国新能源汽车产业起步于 2000 年，发展至今整整二十余载，2020 年底，财政部等四部委联合发布《关于进一步完善新能源汽车推广应用财 政补贴政策的通知》（财建〔2020〕593 号），该通知明确新能源汽车补 贴标准在 2020 年基础上退坡 20%。但这一政策并没有影响新能源汽车产销 量的快速增长，根据中国汽车工业协会发布的数据，2021 年 11 月，我国 新能源汽车产量为 45.7 万辆，1-11 月，产量累计 302.3 万辆，环比增长 15.1%，同比增长 127.8%，同比累计增长 167.4%。
2021 年 10 月，国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案的通知》，通知中指出要推动运输工具装备低碳转型，大力推广新能源汽车，逐步降低 传统燃油汽车在新车产销和汽车保有量中的占比，推动城市公共服务车辆 电动化替代，推广电力、氢燃料、液化天然气动力重型货运车辆。到 2030 年，当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到 40%左右。
6.2.3 技术方面
经历了近 20 年的探索和积累，目前新能源汽车行业已进入电动化 3.0 时代，电池技术不断改进，整车续航里程不断提升，耗电量下降。车型众 多，满足终端多样化的需求。电动化的同时，更加注重智能化，将互联网 应用于汽车产品，提升 C 端用户体验，前沿的科技属性吸引更多消费者的 青睐。
6.2.4 发展趋势
综合上述分析，我们预计，未来新能源汽车行业将出现以下两大趋势：
趋势一：政策和需求双驱动 产品技术的保障，使得我国新能源汽车 进入快速发展期。“节能减排”是当前我国汽车行业的重要主题，受益于 新能源汽车技术的进步，配套设施的完善，外加国家对大城市新能源汽车 摇号/排队的宽松政策，以及中小城市的消费补贴政策，新能源汽车的销售 量将进一步提升，市场潜力巨大。
趋势二：自主品牌崛起，我国传统车企将加速布局新能源车板块，并 不断向高端化和智能化发展，提升企业品牌力。中央层面高度重视智能汽 车发展，汽车智能化，将进一步提高企业的电动化和数字化。以国内新能 源汽车领军企业比亚迪为例，高端化方面，比亚迪的高端车型汉系列已连 续数月热销，销量破万；智能化方面，2021 年 12 月底，比亚迪与 RoboSense 举行战略合作签约仪式，RoboSense 具有领先的激光雷达硬件、智能感知 软件和芯片三大核心技术，与比亚迪的强强联合，将有效推动行业智能化 发展。
7.文化传媒：政策升级改变秩序，传媒新消费迎来增量驱动7.1 全年行情表现较弱，估值位于历史低位
截止 2021 年 11 月 30 日，传媒行业下跌 7.76%，居申万 28 个一级行 业第 24 位，跑输沪深 300 指数和创业板指，行业市盈率呈下行趋势，整体 板块全年表现相对疲弱。针对 2021 年传媒板块的跌幅，我们认为存在两方 面关键因素，一是 2020 年疫情拉高了宅经济基数效应，助推传媒板块实现 14.5%的涨幅，而 2021 年宅经济红利消退；二是政策端的反垄断以及文娱 行业整顿与政策监管约束使得短期风险偏好降低，导致板块估值回调。
估值端来看，传媒板块整体 PE（TTM 整体法剔除负值）自 2020 年 7 月约 40 倍的高点开始不断下降，2021 年 11 月末已降至 21 倍，而近十年 传媒板块整体 PE 仅在 2012 年，2018-2019 年、2021 年间出现跌至 20 倍 的情况，当前处于历史低位，安全边际相对较高。展望 2022 年，随着各类 监管政策“靴子落地”，以及作为电子板块中后端传媒新消费板块，伴随 5G 发展、VR 产能释放，元宇宙的发展等为文化传媒在平台、内容、场景应用 等领域的发展带来新增量，进而有望助推 2022 年的传媒新消费板块的估 值提升。
业绩端来看，2021 年前三季度营收、归母高速回升，盈利能力逐步回 归疫情前水平。在 20H1 疫情爆发导致低基数的情况下，2021 年前三季度 传媒板块营业收入从 2020 年前三季度的 3395.99 亿元增至 4009.12 亿元， 同比上涨 18.05%，超过 2019 年前三季度的营收水平；归母净利润同比上 涨 19.62%至 378.9 亿元，自 2018 年业绩下滑以来首次逆转，盈利能力逐 步回归到疫情前水平。
商誉端来看，传媒板块商誉总值总值下降，释放出一定风险。2013-2015 年轻资产为主的文化传媒互联网板块开启跨界重组、外延并购模式，商誉 急速增大，在 2016 年增速达到 46%，成为影响业绩稳定增长的潜在风险。 但是随着外延并购趋势收缩，文化传媒板块商誉从 2019 年开始下降，从 1190 亿元降至 2021 年三季度的 790 亿元，进一步释放风险，避免较高商 誉规模下为企业的后续发展带来更多不确定性影响。
子板块表现来看，表现相对分化，除出版板块上涨 4.20%外，其他板 块全线下跌。互联网板块主要由于市值较大的芒果超媒估值回落，整体跌 幅达 23.33%；游戏板块在 Q4 元宇宙主题催化下有所回升，年初至今降幅 为 8.13%；广播电视板块下跌 3.58%；影视板块下跌 8.25%；广告营销板 块下跌 6.33%。对于依赖线下活动的公司，疫情后收入和盈利情况恢复明 显，院线板块在去年的低基数上，2021 前三季度营收同比提高 217.87%， 盈利能力从 2020 年的大幅亏损改善至基本盈亏平衡。游戏板块由于疫情 红利消退，2021 前三季度营收同比增速放缓至 1.08%，扣非归母净利润同 比下降 14.31%。偏线上业务的互联网、营销、在线阅读板块在 2021 前三 季度分别实现营收同比增长 20.53%、15.05%、30.32%。
7.2 国家提精神生活富裕，传媒新消费发展迎来机遇
文化产业是我国国民经济的重要组成部分，在我国居民文化和精神生 活需求水平提高背景下，文化产业发展成为热点领域。近年来，中央政府 及各相关部委陆续出台了一系列政策，持续支持和引导文化产业发展，提 出借助创新模式拉动居民文化消费增长。2021 年 6 月，文化和旅游部发布 《“十四五”文化产业发展规划》，指出要“加快发展新型文化业态、改 造提升传统文化业态，包括培育壮大线上演播、数字创意、数字艺术、数 字娱乐、沉浸式体验等新型文化业态，强化科技在演艺、娱乐等传统文化 行业的应用”。政策支持和引导文化传媒产业发展，为传媒新消费行业业 绩增长奠定政策基础。
文化传媒产业增长出现波动下滑，但投资活跃度保持，增长态势良好。 近年来，我国文化及相关产业增加值连年增长，2018 年以前始终保持两位 数增速，到 2019 年增长率下降至 7.3%，但依旧保持着稳定的增长态势。 根据国家统计局最新公布数据，我国文化及相关产业增加值已经从 2014 年 的 2.4 万亿元，增长到 2019 年的 4.4 万亿元，增幅接近一倍，年均复合增 长率约 12.9%。其中，文化服务业在文化及相关产业中占据重要地位2019 年我国文化服务业增加值近 2.8 万亿元， 占文化及相关产业增加值比重约为 63.6%，2014-2019 年期间的年均复合增 长率高达 20.4%。
投资端数据显示，2020-2021H1，中国文化产业领域共披露投资事件1617 起，其中有 1302 起事件披露投资金额，披露总投资金额达 1373 亿元， 单起平均投资金额超过 1 亿元。整体来看，投资事件数和投资金额较 2019-2020H1 有明显下降趋势。2021 年上半年披露投资案例数 550 起，同 比有小幅回升。从投资细分领域来看，排名前四的细分领域为教育培训、 设计服务、信息服务和文化休闲旅游，分别披露投资事件 402 起、302 起、 259 起和 233 起，共披露投资事件 1,196 起，占期间整个文化领域总披露 投资案例数的 74%。总体来看，2021 年文化领域投资延续了 2020Q3 的高活 跃度，随着百亿级中国文化产业投资母基金以及多个市级文化领域基金的 设立，中国文化领域投资活跃度有望进一步提升。同时随着 5G、VR/AR、 云计算等新型信息技术，与文化传媒产业深度融合发展，未来文化传媒板 块仍有较大增长空间。
7.3 细分领域投资机会
7.3.1 游戏：自研游戏精品化助力海外市场拓展
A 股游戏板块营收已恢复至疫情前水平。据伽马数据统计，2021 年中 国游戏市场实际销售收入将超 2900 亿元，较去年全年 2786.9 亿元有所增 加。其中，移动游戏市场收入有望达到 2300 亿元，同比增加 300 亿元。我 们认为主要原因在于：监管约束叠加科技发展使得游戏产业向精品化升级成果显现，在玩法创新、内容表现和技术水平上的提升使得游戏产品流水 聚合能力得到强化，用户长线留存保持正向增长。
2021 前三季度 A 股游戏板块 18 家标的（剔除 ST）总营收达 502 亿元， 同比增长 0.3%，增速缓慢主要是由于 2020 年疫情下宅经济带来高基数影 响，但较 2019 年同期增加 10%，A 股游戏板块营收已恢复至疫情前水平。
高质量产品拉动付费天花板，新游突围难度加大，深挖细分市场需求 或将成为新增长点。2021 年上半年流水超过 5 亿的移动游戏数量达到 56 款，比去年同期提升了 16 款。但是从头部游戏流水占比来看，2021 年上 半年新游流水占比仅为 21.3%，对比去年同期 37.4%下降 16.1%。说明头 部游戏流水天花板进一步抬升，而新游戏突围难度加大，供给端已经相对 饱和。但是我们认为对于产品需求逐渐多元化、差异化，以二次元、开放 世界、放置类等为代表的新细分品类将成为下一阶段市场竞争的重点。对 比 2018 年上半年来看，MMORPG/ARPG、MOBA 以及回合制 RPG 依然是贡献 流水的主要品类，头部产品表现稳定并持续迭代新产品，核心用户群体相 对稳定。
政策监管引导市场从野蛮生长逐步向规范化过度，具备强自研实力和 长线运营能力的头部公司有望进一步深化竞争优势。政策端来看，未成年 防沉迷监管升级，版号供给收紧，驱动行业向规范化、精品化发展仍是长 期主线。监管层旨在通过总量控制，引导行业进行品质提升、产品创新， 加速长尾产品出清。同时加大对精品游戏研发、游戏出海以及正规电竞赛 事活动的扶持力度，保证游戏产业实现健康有序发展。
头部厂商此前对于未成年人保护政策执行相对到位，未成年人用户对 于流水贡献占比低，新规对于短期业绩影响有限。从头部游戏商披露数据 来看，2021Q2，腾讯游戏 16 岁以下未成年人流水占比为 2.6%，12 岁以下 未成年人流水占比为 0.3%；网易、哔哩哔哩披露公司 18 岁以下用户的流 水占比不到 1%。
提升自研精品游戏实力，加强出海布局仍是长期增长点。行业精品化 趋势不断延续，在提升核心竞争力的前提下，拓展海外市场。一方面，游 戏商加大自研投入，实现稳定长线优质存量产品基础上积极通过新品挖掘 新用户，加强核心竞争力。另一方面，厂商积极开拓海外市场，产品研发 定位全球化，构建新的增长来源。多家厂商在季度交流中也披露目前储备 项目中已有目标全球市场的产品，网易游戏目前收入中有 10%来自于海外， 公司提出未来海外游戏收入占比目标将达到 50%。根据伽马数据，2021 年，全球游戏市场预计将创造 1758 亿美元收入，其中移动游戏将创造 907 亿美 元收入，同比增长 4.4%。亚太地区收入 882 亿美元位于首位，中国市场收 入 456 亿美元是主要贡献者。从玩家数来看，全球玩家总数接近 31 亿，同 比增长 6.3%，其中增速最明显的在中东、非洲和拉美地区，均实现了 6% 以上的增长，而亚太地区包含中南亚和东南亚等新兴市场，活跃玩家数量 16.15 亿，占总玩家数的 55%。另外，根据 Newzoo 预测，预计除亚太以外 地区游戏市场规模在 2024 年将增长至 422 亿美元，对比 2021 年增量空间 为 94 亿美元。游戏出海新兴市场国家仍具有较大增长空间。
具体数据来看，2020 年，中国自研游戏的海外市场收入达到 154.5 亿 美元，同比上升 33.3%。2021H1 中国自研游戏海外市场实际销售收入 84.68 亿美元，同比增长 11.58%，维持较高增速。市场份额来看，美国市场占 30.58%，日本 20.24%，韩国 8.69%，三者合计占比高达 59.51%。而且对比 来看，2020 年国内市场游戏流水增速为 32.5%，而比较美、日、韩、英、 德等全球重要移动游戏市场来看，一是目前国产移动游戏在这些国家的流 水同比增长率均高于该国家移动游戏市场的流水增速，二是国产移动游戏 的海外增速也均超过国内市场的流水增速。说明国产游戏出海份额持续扩 大，前景仍然明朗。预计 2021 年中国自主研发游戏海外市场收入有望突破 170 亿美元，同比增长超过 10%。
元宇宙概念火热助推 VR 游戏复苏。 随着 5G 加速覆盖，网络传输技 术向着高速度、低功耗、低时延发展，将助力 AR/VR 等虚拟设备快速发展。 AR/VR 作为虚拟世界和现实世界链接的桥梁，被视为元宇宙的重要载体， 受到资本市场关注。而现有虚拟现实技术在游戏场景中的应用成熟度在所 有领域中处于较高地位，致使虚拟现实在游戏场景中的商业变现潜力在近 五年处于消费级领域前端地位，同时现象级游戏的推出能推动 VR 普及，带 动消费群体人数增长、用户端扩展。随着 VR 游戏产品逐步迈向精品化，游 戏厂商的 IP 注入，互联网公司的资金投入，将为 VR 游戏市场发展带来更 大的增长空间。据 IDC 统计，2020 年全球虚拟现实市场规模约为 900 亿元 人民币，其中 VR 市场 620 亿元，AR 市场 280 亿元，预计 2020-2024 五年 间全球虚拟现实产业规模年均增长率约为 54%，2024 年两者份额均为 2400 亿元人民币。
7.3.2 影视剧集：供给改善叠加新业态转型驱动业绩复苏
大档期排片模式，叠加疫情冲击，导致供给不足，同时后端衍生品亦 受到波及，致使 2021 年整体业绩恢复承压，仍未恢复至疫前水平。2021 年前三季度剧集电影国漫内容板块总营收 142 亿元，同比增加 42%，但较 2019 年下滑 6%， 2021 年前三季度电影剧集漫画板块总归母利润为 20 亿 元，实现扭亏为盈，但板块营收尚未恢复到疫情前水平。主要原因在于： 内地影视迈入大档期时代，档期内由头部电影拉动整体票房特征明显，中 腰部影片质量欠佳，发力不足，非档期主要依靠进口片贡献，而受疫情影 响，进口片数量与质量均下滑，国内大档期影片推迟上映，国内影院大范 围关停，以及内容后端 IP 衍生品如玩具、乐园、潮玩等收入不及预期等多因素影响，造成营收恢复不及预期。截止 11 月 18 日，全国暂停院数为 1712 家，占全国影院数的 14.8%，损失票房 8.63%。
Z 世代消费群体壮大，特别是在文娱消费领域占比基本过半，对于文 娱市场起着重要的推动作用。Z 世代人群（1998 年-2014 年）规模达到 2.8 亿，占总人口的 18.1%，是文娱内容消费的重要群体。而且 Z 世代身份意 识觉醒，剧集、影视、综艺等纷纷关注 Z 世代需求，观众年轻化趋势明显。 整体来看，长剧市场中主旋律剧集，互动式剧集，微短剧等内容迅猛发展； 综艺市场追求多样化满足各类需求，包括价值情感共鸣和场景沉浸类成为 新兴综艺制作趋势；动漫市场上中国文化包括神话 IP 注入加速 z 世代的共 鸣。如《觉醒年代》、《扫黑风暴》等作品成为唤醒 Z 世代精神共鸣的重 要连接点。预计未来主旋律剧集将持续位于主流内容位置，占据长视频市 场一席之地。
“超前点播”正式取消，平台持续深度打造剧场化。为维持长期利益， 各线上播放平台不断提升服务水平，专注打造精品好剧吸引观众，剧场化 成为布局重要目标。如爱奇艺 2020 年推出“迷雾剧场”，优酷推出“宠爱 剧场”后，2021 年上半年各平台专注打造精品内容剧场，加速剧场化运营 探索，新增“恋恋剧场”、“季风剧场”等，这将成为各平台新型竞争市 场，共同加强影视剧集精品化输出，以实现提高用户黏性。预计精品化剧场打造将成为 2022年持续关注热点。
后疫情时代，影院非档期进行新业态转型，进行精准跨界，实现增厚 业绩收入。疫情加速了全球电影行业格局的调整，受内容互联网化以及线 上发行渠道的冲击，传统线下影院面临较大挑战之际，多数院线开启跨界 新场景，在影院场景中引入潮玩、剧本杀、演出活动等新业态。如院线龙 头万达电影在 2021 年下半年以来，在全国推行了“嵌入式娱乐业态”战略， 根据各地受众群体的消费偏好，“因地制宜”进行精准跨界，结合电影 IP 剧本杀，相声，脱口秀等。根据艾媒数据统计，2020 年全国剧本杀规模达 到了 120 亿元，2021 年预计将达到 170 亿元，消费者规模有望突破千万人 次。而且电影与剧本杀两者用户画像高度重合，剧本杀用户高粘性弥补影 院淡季客源不足缺陷。预计 2022 年影院将注重非档期转型，突破影院的同 质化倾向，为消费者提供差异化的体验与服务，打造成为线下文化娱乐消 费的综合体。
2022 年新电影质量和数量有望提升，带动电影市场持续回暖。 截至 2021 年 12 月初，圣诞、元旦、春节、情人节档已分别定档 6、6、12、4 部电影，热度较高的影片包括由原班人马操刀的续作《反贪风暴 5·最终 章》；以抗击疫情为背景的温情影片《穿过寒冬拥抱你》、开心麻花出品 《超能一家人》、热门言情小说改编《十年一品温如言》等，此外，海外 引进片《黑客帝国：矩阵重启》定档 2022 年 1 月 14 日。电影作为后疫情板块，如 2022 年疫情得到有效控制且海外影片供给开始恢复，随着新电影 品质和热度逐渐提升，电影市场有望迎来回暖。
7.3.3 体育电竞：亚运会加持体育电竞迎来新增长点
电竞入选亚运会正式项目，利好电竞行业发展。杭州亚组委公布第 19 届亚运会项目所有小项，其中电竞项目的八个小项分别是《英雄联盟》、 《王者荣耀亚运版本》、《和平精英亚运版本》、《FIFA Online 4》、《炉 石传说》、《街霸 5》、《梦三国 2》与《DOTA2》。电竞首次作为亚运会 正式竞赛项目出现在公众视野中，将进一步带动用户基数的增长，带来上 下游产业链的变现机会，在国家政策行为下，减少主流价值的排斥，规范 行业流程，帮助行业朝向正规、有序方向发展。
2020 年疫情影响后，移动电竞直播平台获发展红利，2022 在亚运会以 及元宇宙探索加持下，也成为电竞行业发展新增长点。中国移动电竞用户 从 2018 年的 3.02 亿人增加至 2020 年的 3.82 亿人，预计 2021-2022 年将 分别达到 4.05 亿人、4.18 亿人，同比增速分别为 6.0%、3.2%；中国移动 电竞市场规模从 2018 年的 835.8 亿元增加至 2020 年的 1365.6 亿元，预计 2021-2022 年中国移动电竞市场规模将分别为达到 1736 亿元、1843.3 亿元， 同比增速分别为 27.1%、6.2%。
展望 2022 年，电竞将有望进一步融入泛娱乐生态，内容价值有望持续 凸显。伴随电竞赛事的不断丰富与城市，电竞竞技 IP 的故事内容价值也会 凸显，借力电竞在年轻群体中的影响力提升以及社群效应，产业将进一步 融合泛娱乐生态。从参与方角度看，效仿体育职业联赛制度，电竞走向职 业化、联盟化、职业选手的收入、赛事主办方收入、各个俱乐部的利益都 有望提升。（报告来源：未来智库）
8.1 行业回顾
8.1.1 业绩回顾
2021 年前三季度，家电行业整体实现营收 9880.9 亿元，同比增长 19.06%；实现归母净利润 648.4 亿元，同比增长 17%。2020 年三季度以来， 原材料价格持续上涨。因此我们看到，当前营业收入增速高于疫情前水平， 但归母净利润增速与疫情前基本持平。
2021Q3 单季度来看，原材料价格上涨势头减弱。2021Q3 国内 ABS 树脂 现货价格同比提升近 39%、LME 铜现货价格同比提升近 44%、LME 铝现货价 格同比提升 55%，同比数据提升幅度较大。但环比逐月数据显示，原材料 价格基本保持稳定。截至 12 月 24 日，国内 ABS 现货价格 14700 元/吨，接 近 2020 年四季度前的水平；LME 铜现货价格也在四季度初二次探顶后回落， 降幅约为 10%%；LME 铝现货价格 12 月以来平均维持在 2600 多美元/吨，与 二季度末价格持平。而人民币汇率方面，2021 年前三季度人民币汇率相对 稳定，并且大多数出口占比较大的企业都采用了套期保值等方式减少汇率 波动的影响，因此汇率的波动对于家电企业影响有限。预计四季度在原材 料价格继续保持稳定及家电企业启动调价策略的背景下，盈利表现环比三 季度将有明显改善。
8.1.2 二级市场走势
2021 年 1 月以来（1 月 1 日-12 月 31 日），申万家电行业指数下跌 19.54%，同期沪深 300 指数下跌 5.20%，跑输指数 14.34 个百分点，在申 万行业类（2021）31 个一级行业中排第 21 位，全年走势呈现单边下跌， 12 月初起止跌、有小幅反弹。
8.1.3 行业估值水平
截至 2021 年 12 月 31 日，家电行业市盈率为 19.54 倍（TTM 整体法， 剔除负值），在申万一级行业中排第二十一位。全部 A 股市盈率 16.4 倍， 相对溢价率 19.15%，与 2020 年平均估值溢价率（30%）相比有明显下降。
8.1.4 机构持仓情况
2021 三季度基金重仓家电意愿继续降低，持股比例环比下降 0.28 各 百分点至 1.4%。经过连续三个季度的减仓，家电行业重仓的比例已接近 2008 年以来的历史最低值。分板块看，2021 三季度白电板块占家电整体重 仓市值的比例为 73%，环比提升约 7 个百分点，且重仓个股依然集中在少 数龙头标的，如美的集团、海尔智家；家电零部件板块占家电整体重仓市 值的比例为 19%，环比提升约 4 个百分点；基金对和小家电板块的配置下 降幅度较大，环比降低约 2 个百分点。主要原因为小家电行业前期估值过 高、白电行业市场担心原材料成本上升等。
8.2 投资亮点（智能家电）
2022 年影响家电行业的负面影响将逐渐改善或被消化。如在房地产方 面：维持房住不炒的总基调前提下，中央政治局工作会议也有新的提法， 因此未来政策将会呵护房地产稳态发展，一定程度上激发家电需求；2022 年大宗原材料价格预期将有所回落，成本端压力得到缓解，家电企业毛利 率将会改善；海运、芯片、汇率等因素也将出现缓解。家电行业整体有向 好的预期。
随着中国消费者收入水平的提升，消费能力逐步提高，消费者对产品 的功能性和个性化等需求大大提高，未来智能家电产品的研发生产方向将 从单一实用主义逐渐向个性化、可定制化发展，使得其成为带有消费者个 性的家居用品。而消费者未来的品牌意识也越来越强，对于产品质量和品 质的要求逐步提升。未来高端智能家电产品的占比将会逐步提升，品牌集 中度也将得到提高，率先布局该类方向的龙头企业优势将会进一步扩大。
8.2.1 政策导向
2021 年 12 月 14 日，国家发改委和工信部联合发布《关于振作工业经 济运行推动工业高质量发展的实施方案的通知》，在家电行业方面，提出 健全家电回收处理体系，实施家电生产者回收目标责任制。鼓励有条件的 地方在家电等领域推出新一轮以旧换新行动。
8.2.2 市场规模
2020 年我国智能家电市场零售额约为 4752 亿元，未来随着政府引导、 技术成熟、互联网和物联网的快速发展，以及各层次品牌的渗透，智能化 将为家电产品的主要形态。预计到 2024 年，中国智能家电市场规模将突破 7000 亿元。
8.2.3 市场格局
从智能家电设备的供应格局情况看，中国传统家电厂商在智能家电 领域具备显著竞争优势，无论是线上渠道还是线下渠道，美的、格力、海 尔三家企业均占据较高的市场份额。2020 年，中国智能家电线上市场中， 前五大品牌依次为美的、格力、海尔、奥克斯和海信，分别占据 36.7%、 27.4%、11.7%、11.6%和 2.8%的市场份额；线下渠道格力的市场份额最大， 占比达 36.6%，美的以 35.3%的市场占比位列第二。
8.2.4 高端智能家电市占率显著提升
近年来，消费者对于高端家电的价格敏感度不断下降，对于高端家电 的提价也有心理预期。在置换常态化趋势下，逐步增长的中高收入群体对 高端家电的需求也在提升。2021 年 1—10 月，绝大部分高端家电的市场份 额均同比实现了大幅增长。未来追求品质生活且具备高消费能力的中高收 入群体将持续驱动家电高端化替代。
根据 GfK 集团的消费者调查，购买高端家电的消费者非常看重家电产 品的设计和外观，其次是新技术，对创新技术的好奇心是驱动他们购买高 端家电的动因。此外，智能化、人性化及丰富的产品功能也都是目前家电 设计的主流趋势。高端家电购买人群中有 40%希望体验全屋智能，因此智 能化家电的推广，也是对高端家电市场的一个强有力的推动。
当下行业正处于由智能单品向联动套系的转化阶段，套系家电渗透率 仍较低。欧美发达国家 2020 年购买套系家电的家庭占比已达 30%。未来在 家电消费高端化、智能化的双重驱动下，套系化将成大势所趋。成套家电 由于具有统一的设计风格，往往能够更好地融入现代家居环境，打造更美 观和谐的整体视觉效果，而且其还能解决不同品牌家电的平台兼容问题。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站